龔成: 【持有西隧的港通】
13/12/2018 9:33:00 [華富新聞]



港通控股有限公司
THE CROSS-HARBOUR (HOLDINGS) LTD.

股票代號:0032
市盈率:4倍
每股盈利:$3.17
市值:$47億
業務類別:運輸業
集團主席:張松橋
主要股東:渝太地產集團(0075)(41.7%)
集團網址:http://www.crossharbour.com.hk

5年業績
年度:2013/2014/2015/2016/2017
收益(億):2.91/3.44/3.97/4.31/4.62
聯營公司溢利(億):4.48/4.72/5.25/5.64/5.83
盈利(億):4.40/4.72/6.20/4.10/11.8
每股盈利:1.18/1.27/1.66/1.10/3.17
每股股息:0.30/0.33/0.35/0.35/0.38
派息比率:25.4/26.0/21.1/31.8/12.0
股本回報率:11.8/11.5/12.9/8.39/20.9


--企業簡介--

港通控股(港通)的投資組合包括:香港西區隧道有限公司之50%股權;香港駕駛學院有限公司之70%實際權益;以及快易通有限公司(涵蓋香港所有收費道路,以及隧道的電子收費結算設施之供應商)之35%實際權益。

由於上年度有「持作買賣證券之未變現收益」,因此賬面上的盈利數字多了$6億,而這只是特殊收入,令這年盈利大增,市盈率表面上看似很低。


--業務分析--

【圖1】--港通業務權益結構圖

港通持有上述4項業務權益,在財務數據中,佔部分權益的聯營公司貢獻不少,會以「聯營公司溢利」的形式入賬。這4項業務都是港通的重要組成部分。

港通的業務均與交通運輸有關,模式多是投資建設後,其後才漸漸收成,回報率雖不會太高,但現金流量強勁,是不錯的收息股類型,港通亦累積了相當的現金。港通部分經營權將屆滿,下面會有更仔細的講述。

港通的業務大致處穩定狀態,2015年、2016年的盈利有較大的上落,主要由於2016年出現證券投資之公平價值變動錄得虧損,從而影響盈利,年報中沒有詳細交代當中情況,這因素略造成風險。但就港通的業務來說,本質是穩定的。


--香港駕駛學院--

港通持有香港駕駛學院的7成權益,香港駕駛學院可說是行業的領導,獲政府批予開辦3間指定駕駛訓練中心:

1. 沙田小瀝源分校建於2000年,面積約23,600平方米,以取代大圍舊分校
2. 元朗南生圍分校建於1994年,面積約17,000平方米
3. 鴨利洲港島分校於2007年啟用以取代黃竹坑舊分校,並於2016年重置,現時面積約4,680平方米。

可見香港駕駛學院享有其他大部分駕駛學院沒有的優勢,私家的訓練場地及當中的設施,導師較為專業,以及過往較高的合格率,都令這公司擁一定的品牌,企業本身有一定的優質程度。


全港車輛登記的數目
年份/領牌數目
2012/653010
2013/680914
2014/699540
2015/728263
2016/745677

【圖2】--全港車輛數目

香港車輛增加的幅度,比香港人口增長的幅度更要高,而學車的人數亦因此而保持增長,雖然汽車這項目非必需品,中短期受經濟影響,但根據過往的數據,香港車輛數目不斷上升。因此在長期而言,學車人數都會保持增長,而香港駕駛學院能取得相當的份額,令業務保持增長,長遠發展正面。


--快易通有限公司--

港通持有快易通35%的實際權益,是香港智能交通系統﹝ITS﹞服務的主要供應商,其智能交通及無線射頻識別技術於香港的物流及運輸業一直處於先導地位。

快易通提供自動道路繳費服務,當中的電子收費設施覆蓋香港11條不同收費道路及隧道,目前營運的自動收費行車線為53條,用戶數目超過30萬,每天處理約39萬宗交易,快易通於持牌車輛之滲透率約4成。

業務呈平穩增長狀態,相信往後都是,雖然沒有太大的驚喜,但穩定及現金流強勁是當中的優點。


--香港西區隧道有限公司--

港通佔香港西區隧道有限公司的50%股權,西隧連接港島西區及西九龍填海區,管道全長2公里,過往多年不斷加價,收費高於另外兩條過海隧道。車輛結構方面,私家車約佔78%,貨車佔13%,巴士佔9%。

年份:2013 / 2014 / 2015 / 2016
西隧:61957 / 63010 / 65323 /67426
紅隧:116754 / 115190 / 115722 /
東隧:72104 / 73035 / 75469 /

【圖3】--3條過海隧道每日平均汽車流量

香港整體車輛不斷增加,紅隧已到了飽和的狀態,雖然西隧收費高於其他隧道,同時不斷加價,但在整體市場增加及紅隧飽和情況下,令西隧的流量仍不斷增加。西隧業務為港通提供一定的現金流,帶來一定的盈利,隨著九龍西一帶往後仍不斷發展,西隧流量將保持增長。

根據1993年通過之《西區海底隧道條例》,西隧公司以「建造、營運及轉移」去營運西隧,並取得為期30年的專營權,至2023年將完結,其後將移交給政府。

由於兩條隧道合共佔港通的可分部除稅前溢利約7成半,因此投資者分析此股時,要考慮當中的因素。西隧仍有數年的經營權,由於已進入收成期,當中仍會產生一定的現金流,其中貢獻仍不能忽視。其實,有關這類有年期的資產,投資者可用現金流折現模式去進行估值,但由於這裡編幅有限,無法詳細計算,有興趣可上本人的股票班,當中有詳細教授的。


--綜合分析--

中期來說,投資者可理解港通有駕駛學院、快易通、西隧這3個業務,而長期來說,則集中分析駕駛學院及快易通這兩個業務,這兩個都是收入穩定,有平穩增長能力的業務,長遠前景不差。

2023年西隧經營期屆滿,到時港通將缺少了這業務的收入貢獻,令盈利大減,但現時的港通股價已考慮了這些因素,因此到時股價不會因此而大跌,而投資者在分析時亦會考慮這點。

雖然港通將減少隧道業務,但不排除會開拓其他運輸相關業務,從而提升往後的盈利。仔細分析分港通的派息,多年都保持穩定,近年盈利不斷上升,但港通沒有按比例去增加派息,引至派息比率不斷減少。

港通不斷在累積現金,近年已累積逾$25億的現金(5年前持有$7億,其實當時的現金已足夠業務上的營運),以其業務規模,以及業務穩定性的角度來考慮,現金數量過多。因此,往後管理層可能派發特別股息,又或正尋找拓展業務。

另外,近年盈利大增而股息沒有大增,反映管理層想保持穩定的派息,因為往後的業務會減少,但以目前每年的派息數目來計,就算日後盈利減少都可保持這個派息數量,這就是管理層考慮的。


--投資策略--

港通的業務穩定,但隧道經營權的到期將令盈利明顯減少,這點不得不注意。由於管理層已考慮這些因素,近年不斷累積現金,而派息亦沒有將盈利般大幅提升,相信往後股息將保持近年相約的數目,增長有限,但亦不會因盈利下跌而令股價與股息大跌。

近年由於盈利有明顯的升幅,因而帶動股價有較大上升,但投資者要明白往後業務減少令盈利下跌,所以不要只集中在當前盈利,而穩健的投資方法是利用股息率去分析。

由於近年的派息比率很低,令股價率回報只有3%左右,吸引力中等,是股價大升後帶來的結果,綜合分析整個業務及往後發展形勢,股息率達至4%以上才算有吸引力。現價可說是合理價,有分注投資的價值。

但在這企業持有大量現金情況下,股價要跌到這水平有一定的難度,所以投資者亦可同時考慮市盈率及市值因素。由於這企業負債不多,當市值到達$30億時,單計持有現金,以及持繼經營的駕駛學院及快易通業務,已相當有吸引力。

過往我曾在股票班中教過學員企業的估值方法,其中一種是市盈率估值模式,但大家要注意,由於這企業的業務將會有較大的改響,所以市盈率估值法將不適合,而應用現金流折現法,又或分開業務去估值,同時再考慮資產淨值。

(本人為證券業持牌人士,未持有上述股票)




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